"Ростелеком" не достиг ключевой финансовой цели. Стоимость компании не увеличилась, а капитализация упала
Стратегия ставки на цифровые кластеры - дата-центры (ЦОД), кибербезопасность, "Цифровой регион" - и их IPO должны были обеспечить компании взрывной рост. Операционно кластеры действительно выросли: доля выручки от цифровых бизнесов и контента в общей выручке составила по итогам 2025 г. почти 32%, а по стратегии должна была составить не менее 25%. "Дочка" "Ростелекома" - "Солар" готовится к выходу на биржу, "Базис" уже вышел, "РТК-ЦОД" ждет подходящего момента.
В ходе анализа реализации стратегии развития ПАО "Ростелеком" на период 2021-2025 гг., анонсированной в ноябре 2021 г., корреспондент ComNews обнаружил расхождения между плановыми показателями и фактическими результатами, опубликованными в отчетности "Ростелекома" за 2025 г.
В ноябре 2021 г. на встрече с инвесторами топ-менеджеры "Ростелекома" презентовали стратегию развития компании. Главным финансовым ориентиром был рост стоимости предприятия (Enterprise Value, EV) - показателя, который отражает полную стоимость бизнеса для всех инвесторов (и акционеров, и кредиторов). Согласно стратегическим материалам, EV должен был вырасти с 860-940 млрд руб. в 2021 г. до 1,63 трлн руб. к 2025 г.
Менеджмент делал ставку на выделение быстрорастущих цифровых кластеров - ЦОД, кибербезопасности, "Цифрового региона" - и их последующее IPO (выход на биржу). Предполагалось, что рынок оценит эти активы по мультипликаторам ИТ-компаний, а не телекома, что и обеспечит взрывной рост капитализации.
https://www.comnews.ru/content/217470/2021-11-17/2021-w46/rostelekom-razorvalo-klastery
По итогам 2025 г. картина оказалась прямо противоположной. Целевой уровень стоимости предприятия (EV) в 1,63 трлн руб. не был достигнут. Более того, EV практически не изменился за пять лет, составив около 900 млрд руб. (расчет: рыночная капитализация 223 млрд к концу 2025 г. + чистый долг 690 млрд). Это в 1,8 раза ниже обещанного.
Согласно данным финансовых порталов, в 2021 г. рыночная капитализация "Ростелекома" составляла 302 млрд руб. Однако уже в 2022 г., на старте пятилетки, она рухнула на 35% - до 195 млрд. За все последующие годы восстановиться так и не удалось: капитализация балансировала в диапазоне 220-240 млрд, а по итогам 2025 г. составила 223 млрд руб.
Единственный показатель, который продемонстрировал устойчивый рост, - это долговая нагрузка. Чистый долг увеличился с 560 млрд руб. в 2021 г. (расчетно, исходя из заявленных менеджментом "Ростелекома" EV и капитализации в ноябре 2021 г.) до 689,6 млрд руб. в 2025 г. (данные официального отчета "Ростелекома" по МСФО). Именно за счет этого удалось удержать EV от падения.
В ноября 2021 г. старший вице-президент - финансовый директор "Ростелекома" Сергей Анохин заявлял, что на пятилетнем горизонте компания намерена более чем в два раза увеличить дивиденды на акцию (с 5 руб. в 2020 г.) и вдвое нарастить свободный денежный поток. Обещание финансового директора о более чем двукратном росте дивидендов (до 10+ руб. на акцию) также не сбылось. Последняя выплата, зафиксированная на Мосбирже 12 августа 2025 г., составила всего 2,71 руб. - почти в два раза ниже уровня 2020 г.
Балансовая стоимость собственного капитала "Ростелекома" по МСФО на конец 2025 г. составляет 280 млрд руб. (в части, приходящейся на акционеров группы, - 222 млрд). Рыночная оценка по итогам года в 223 млрд руб. оказалась ниже балансовой.
По мнению некоторых финансовых аналитиков, это редкая ситуация, означающая, что инвесторы не верят в способность компании зарабатывать достаточно, чтобы оправдать стоимость ее чистых активов. Обычно так бывает, когда бизнес стагнирует или имеет структурные проблемы с прибыльностью.
Победы "Ростелекома"
Представитель пресс-службы ПАО "Ростелеком" сообщил корреспонденту ComNews, что, когда разрабатывалась и утверждалась Стратегия развития компании на 2021-2025 гг., никто не прогнозировал геополитические и макроэкономические события, которые последовали в следующие годы: "Несмотря на различные внешние потрясения, подавляющее количество установленных стратегией показателей выполнено или перевыполнено. Например, вместо 700+ млрд руб. выручки в 2025 г. по стратегии, компания по факту смогла увеличить выручку до 873 млрд руб. Также ниже планируемого оказался ключевой показатель отношения чистого долга к OIBDA - х2,1 вместо х2,5".
Представитель пресс-службы "Ростелекома" подтвердил, что доля выручки от цифровых бизнесов и контента в общей выручке составила по итогам 2025 г. почти 32%, а по стратегии должна быть не менее 25%: "Более того, часть цифровой выручки есть и в направлениях мобильного бизнеса, B2O и др., которая учтена по другим статьям. Достигнуты, как и записано в стратегии, позиции лидирующего игрока в ключевых цифровых кластерах - ЦОД и облачные сервисы, информационная безопасность, цифровая медицина, "Цифровой регион", государственные цифровые услуги и сервисы".
Представитель пресс-службы "Ростелекома" отметил, что благодаря опережающему развитию цифровых бизнесов "Ростелеком" в стратегическом цикле 2021-2025 гг. вышел далеко за пределы телеком-отрасли, на ИТ- и ИКТ-рынки, сформировал новые точки роста и дополнительные драйверы увеличения рыночной стоимости. "Цифровая выручка имеет совершенно иные качественные характеристики для оценки фундаментальной стоимости компании, и увеличение ее доли - важный фактор для повышения рыночной привлекательности актива. Эту гипотезу подтвердило успешное IPO "Базиса", динамика рыночной стоимости этого актива с момента выхода на публичный рынок говорит сама за себя: ценовой диапазон для размещения был в пределах 103-109 руб. за акцию в начале декабря 2025 г. На текущий момент - 128 руб. (+21%). Этот пример подтверждает правильность выбранной менеджментом стратегии роста цифровых бизнесов", - заключил он.
Относительно IPO других активов компании представитель пресс-службы "Ростелекома" сообщил, что компания будет действовать исходя из установки, что "у нас нет цели продать активы по любой цене": "Нас интересует только максимальная цена, а для этого должны сложиться иные макроэкономические условия, в том числе снизиться ключевая ставка. Что касается капитализации, то как раз ключевое влияние на нее оказали геополитические и макроэкономические изменения. Наш прогноз 2020 г. строился на ожидании двукратного роста капитализации российского рынка в 2025 г. Фактически капитализация российского рынка по итогам 2025 г. составила 24% ВВП против 47% ВВП в 2021 г. Данное развитие событий никак не зависело от компании".
В дело вмешались финансовые аналитики
Дневной объем торгов акциями "Ростелекома" составляет около 300 млн руб. (за последние 10 дней) - это лишь 0,15% от капитализации в 200 млрд руб. (данные на 7 марта 2026 г.). Если добавить к этому возможный низкий free float (контрольные пакеты у ВТБ, Газпромбанка и менеджмента), возникает вопрос: насколько репрезентативна текущая цена? При таком объеме торгов даже небольшие сделки могут искажать рыночную оценку всей компании.
Аналитик АО "Финам" Дмитрий Лозовой рассказал, что низкий free float (доля акций публичной компании, находящихся в свободном обращении) и сравнительно невысокие объемы торгов сами по себе не создают никакого эффекта ложной дешевизны, поскольку рыночная капитализация определяется не размером пакета в свободном обращении, а ценой акции, умноженной на общее количество акций, то есть оценка всегда задается через стоимость всего акционерного капитала и соответствующий мультипликатор ко всему бизнесу, а не только к видимому на рынке пакету.
"Поэтому корректно говорить не о том, что рынок оценивает лишь малую часть "Ростелекома", а о том, какой мультипликатор рынок готов платить за текущие показатели бизнеса, долговую нагрузку, качество корпоративной структуры и ожидаемые денежные потоки. Компания у нас находится на пересмотре, при этом модель справедливой капитализации уже построена, и по ней значения лишь немного выше текущих уровней, однако раскрывать их пока не можем до публикации, и в целом мы не видим оснований утверждать, что в бумаге существует какой-либо особый эффект ложной дешевизны", - отметил Дмитрий Лозовой.
По данным самого "Ростелекома", доля акций в свободном обращении у него составляет 29%, об этом сообщается на его официальном сайте. Ведущий аналитик Freedom Finance Global Наталья Мильчакова отметила, что это большая доля, акция является одной из наиболее высоколиквидных бумаг среди "голубых фишек" и в целом на российском фондовом рынке: "Мы не считаем, что рынок оценивает капитализацию не всего "Ростелекома", а только его free float. Показатель рыночной капитализации (произведение рыночной цены акции на общее количество акций) оценивает стоимость на открытом рынке 100% пакета акций эмитента, а не только тех акций, которые свободно торгуются на бирже. То есть эффекта ложной дешевизны никакого нет, потому что иначе получалось бы, что любой эмитент, акции которого торгуются на бирже, очень сильно недооценен, потому что на бирже оценивается, грубо говоря, не вся компания, а только ее часть. Но на самом деле это не так".
Независимый финансовый советник Елена Савина подтвердила, что формально доля акций "Ростелекома" в свободном обращении составляет 29% - это приемлемый уровень для российского рынка: "Однако проблема не в количестве акций, доступных для торгов, а в структуре собственности и реальной ликвидности. Контрольный пакет принадлежит государству, и инвесторы справедливо полагают, что ключевые решения будут приниматься в первую очередь в интересах государства, а не миноритариев. Это подрывает доверие к компании как к объекту частных инвестиций. Кроме того, при формально достаточном free float фактический объем торгов остается низким. Крупный инвестор не может быстро войти в позицию или выйти из нее без существенного проскальзывания цены. Такая низкая ликвидность сама по себе создает дополнительный дисконт в оценке: бумага становится неинтересной для институциональных игроков".
Елена Савина подчеркнула, что необходимо обратить внимание на показатель EV - стоимость компании с учетом долга: "При капитализации 223 млрд руб. и чистом долге около 690 млрд руб. EV достигает 913 млрд руб. Это значит, что рынок оценивает не столько акции, сколько огромную долговую нагрузку. Акционерная стоимость размыта обязательствами, и бизнес в целом вовсе не выглядит дешевым: мультипликатор EV/выручка (около 1,5-1,6x) соответствует средним значениям для сектора, но при падающей прибыли и высокой долговой нагрузке это скорее сигнал о переоцененности долга, чем о недооцененности акций".
Наталья Мильчакова сообщила, что целевая цена Freedom Finance Global по обыкновенной акции "Ростелекома" составляет 70 руб., потенциал роста до прогнозируемой цены за акцию агентства примерно 17%: "В течение года мы ожидаем достижение рыночными котировками нашей цены. Долговая нагрузка у "Ростелекома", по нашему мнению, далеко не самая высокая. В 2025 г. показатель отношения чистого долга к OIBDA у "Ростелекома" даже снизился с 2,2 до 2,1".
Наталья Мильчакова не считает, что такой уровень отношения чистого долга к OIBDA препятствует развитию компании, хотя, на ее взгляд, более чем до 2,5 не нужно наращивать долги, иначе процентные расходы будут давить негативно на доналоговую и чистую прибыль: "Как правило, относительно высокая долговая нагрузка, то есть от двух и более, может оказывать негативное влияние на выплаты дивидендов, так как чистая прибыль, из которой платятся потом дивиденды, сокращается после возмещения высоких расходов по уплате процентов. Поэтому мы полагаем, что "Ростелекому", равно как и иным эмитентам, у которых показатель отношения чистого долга к EBITDA или OIBDA превышает 2, нужно задуматься о том, чтобы не наращивать больше долговую нагрузку".
Досье ComNews
При анализе финансовых результатов "Ростелекома" важно различать два ключевых показателя, которые инвесторы часто путают, - это рыночная капитализация (Equity value) и стоимость предприятия (Enterprise Value, EV). Понимание разницы между ними критически важно, чтобы правильно оценить масштаб сдвига стратегии на 2021-2025 гг.
1. Рыночная капитализация (Equity value)
Это стоимость компании для акционеров. Рассчитывается просто: текущая цена акции умножается на их общее количество. Проще говоря, это та сумма, за которую можно купить все акции компании на бирже.
В нашем случае: капитализация "Ростелекома" по итогам 2025 г. составила 223 млрд руб.
2. Стоимость предприятия (Enterprise Value, EV)
Это стоимость компании для всех инвесторов - не только для акционеров, купивших акции, но и для кредиторов (банков, держателей облигаций), которые дали компании деньги в долг.
· Формула: EV = Рыночная капитализация + Чистый долг (все кредиты минус свободные деньги).
· В нашем случае: EV = 223 млрд (капитализация) + 690 млрд (чистый долг) = 913 млрд руб.
Почему важно их различать. Представьте, что вы хотите купить компанию целиком. Вам придется не только выкупить все акции у акционеров (заплатить капитализацию), но и расплатиться по всем ее долгам. Именно полную цену покупки бизнеса с учетом долгов и показывает EV.